Market Hack

FRBはone way betを嫌う

FRB(米国連邦準備制度理事会)はone way betを極端に嫌います。

One way betというのは「強気一色」とか「弱気一色」という風に投資家のエクスペクテーション(期待)が極端に偏ることを指します。

もっとくだけた表現に直せば、「楽勝パターン」の状況をつくりあげてしまうことを嫌うのです。

なぜone way betが危ないか?に関してはいろんなシナリオがあるのでそれを全部紹介することは出来ませんが、ひとつだけ、一番危ないパターンを指摘しておきます。それは「FRBが後手後手に回る」シナリオです。

マーケットが「FRBの次の一手」を完全に読んでしまっていて、それを先回りしたポジションを建てる、、、FRBはマーケットに追従するかたちで「おもうツボ」の政策を打ち出してくる、、、するとマーケットはFRBが打ち出した政策を「遅すぎる」とし、「もっともっと」と催促するようになるのです。

中央銀行の手の内がすっかり見透かされてしまうと金利政策のトラクション(手応えがある事)はとたんに失われてしまいます。トラクションが失われると中央銀行は短期金利の上げ下げで市場をdictate(指示出し)することができなくなり、平たく言えば「ハチャメチャ」になるのです。

さて、現在の米国のトレジャリー・イールド・カーブを見ると下のようになっています。
イールド・カーブ
短期(画面の左側)が低く、長期へ行くほど高くなっています。
きれいな「正規のカーブ」が至現していると言えるでしょう。

このカーブには特筆すべき点が2つあるように思います。

①スプレッド(30年債の利回り-短期の利回り)がかなり大きい事
②短期の側の金利が限りなくゼロに近い事

そこで先ず①についてコメントすると、僕がアメリカの銀行なら、イールドカーブがこういう形を至現しているときは余りちからを入れて融資を拡大したり、外国の投資対象を求めて世界を彷徨ったりしないと思います。

そう考える理由は調達金利(=短期、つまり画面の左側)のコストが安いので、どんどん借りて、長期債(=画面の右側)を購入するだけで、ガッポリと金利差が稼げるからです。

つまり銀行の余資運用という業務に限定して言えば、今は「誰でも務まる」極めてカンタンな金利環境なのです。

なお、上で説明したような、「短期で借りて、長期に突っ込む」やり方をキャリー・トレードと言います。

最近の日本の読者は「キャリー・トレード」と言うと必ず外国へお金を持って行かないといけないように誤解していますが、実際には「元祖キャリー・トレード」は自分の国の中だけで行われる、上に述べたような例を指すのであって、異国の通貨を跨いだ国際間のキャリー・トレードは長い間、「亜流」ないしは「邪道」な畸形だと思われてきました。

さて、話を①に戻すと僕は2010年のマーケットは「まるドメ」化のマーケットになるように感じています。

つまりアメリカ人はアメリカ国内での投資機会を探ることを最優先するようになるでしょう。

僕がそう考える理由は、第一番目に上に示したように、「ただ債券抱えてりゃ、それなりに儲かるから、わざわざ外国に行く必要が薄れる」ということです。

第二番目としてイールドカーブがこのように正規のカーブになっているときは自分の経験からして国内(つまりアメリカ株)にワンサカ投資機会があることが多かったように思うからです。

別の言い方をすれば正規のイールド・カーブは景気の順調な拡大を暗示していますから、景気が良い時は企業業績もそれなりの数字が出るということです。

また短期金利と長期金利の金利差(スプレッド)がザックリとメリハリが効いて現れているということはデフレになりそうなカーブでは無いという解釈も出来るでしょう。少なくとも債券市場の参加者は、デフレのシナリオは否定しているように思えます。

それでは現在のイールド・カーブの状況に問題は無いのか?と言えばそれは、あります。

その問題が②です。

②短期の金利が限りなくゼロに近いということはオチャラケな言い方をすれば「FRBの次のアクションは100%確実に読める」ことを意味します。

つまりゼロ金利をマイナスにすることはできないわけですから、方向性として利下げはもう無いわけです。あるとすれば利上げだけです。

もちろん、正確に言えば金利がゼロになっても量的緩和政策などによってもっと金融緩和することは出来ます。でも最近のFOMCのステートメントなどを見ると来年の春までには量的緩和政策はだんだん終焉させる方向が既に打ち出されています。

またイールド・カーブ的に見ても、なるべく早く量的緩和政策は手仕舞うべきカーブのかたちをしていると僕は思います。

そこでFRBが3月頃に量的緩和政策に区切りをつけた際、ジレンマが出てくる可能性があるわけです。

それはつまり金融政策が「臨時措置」から「平常」の、FFレートだけに頼る手法に戻った瞬間、one way betの状態が起きてしまうというリスクです。つまり「FFレートは上がるしかない」という認識です。

その場合はFRBが後手後手にまわりやすいと思います。なぜなら現在すでにスプレッドは上にのべたように極めてhealthy、つまりオイシイ状態になっているからです。

実際、僕は現在の時点ですでに(FRBは遅きに失したかなぁ?)という漠然とした不安を抱いています。One way betにならないための金利としてはスプレッドから考えてFFレートで最低でも1.25%くらいは欲しいと思うからです。

現在の市場のコンセンサスでは「2010年の上半期はFRBは利上げしない」という意見が多いです。(唯一それに異論を唱えているのは僕の師匠のひとり、アライアンス・バーンスタインのジョー・カールソンだけです。かれはもっと早いタイミングで利上げが始まると見ています。)

若し2010年の6月までは利上げをせず、年後半から利上げするというのなら、FFレートで1.25%くらいの水準に到達するためにはかなりパンクチュアルに利上げしてゆく必要があります。これは「見え透いている」ので少し危ないかな?なんて感じるわけです。

でもこのへんの匙加減はベン・バーナンキ議長は研究し尽くしているはずです。

すると少々穿った見方になるかも知れませんが、「われわれ一般の投資家に未だ見えていなくて、バーナンキ議長には見えているものがあるのではないか?」ということを心配する必要があるのかも知れません。

で、ここからは荒唐無稽な僕の妄想なのですが、(バーナンキ議長は欧州を見ている筈だ)という気がしてならないのです。

僕がそう考える理由はバーナンキが大恐慌時代の世界経済の研究の権威だからです。

大恐慌時代の反省として、不況対策の「初動」もとても重要でしたが、それに輪をかけて重要だったのは、「早く動いた国(日本など)とモタモタした国(当時は米国)の金利政策のシンメトリーが失われた時、モタモタした国にリスクが集中した」ということでした。

翻って2010年を考えた時、当時と現在とでは主役の役回りがところを替えています。

つまり今回はアメリカの「初動」は極めて早かったのです。これと対照的に欧州は動きが鈍く、また不況対策も徹底していませんでした。

これは欧州の中で最も優等生のドイツやフランスの経済指標をベースにEUの金利政策が決められてきたことが影響しています。

また、サブプライム危機に入ってゆく過程での議長国がドイツだったこともストイックな処方に終始した原因のひとつだったかも知れません。

しかしそのような「中途半端な」不況対策の影響で、現在のEUでは「勝ち組」と「負け組」の経済格差が危険なほど広がってしまっています。

その環境で若しドイツなどからのプレッシャーで欧州の金利が上がり始めたら、スペインは壊滅的な打撃を受けるでしょう。(スペインの不動産は大半が変動金利)

「イングランド銀行を破産させた男」ジョージ・ソロスが大活躍した1992年と2010年の類似性

ジョージ・ソロスはポンドの急落で大儲けして、「イングランド銀行を破産させた男」というニックネームをつけられました。この事件(金融界では「EMS(ヨーロピアン・マネタリー・システム)危機」と呼ばれています)が起きた当時と現在の欧州の状況には似ている点が極めて多いです。

そこで92年に一体、なにが起こったのかを振り返ってみたいと思います。

【ドル安】
先ず1991年は世界的に景気が悪く米国のFRBは利下げを繰り返しました。このため米国の金利の先安観からドルは相対的に魅力の無い通貨となり、1992年の4月から8月までの間にドイツ・マルクに対して20%も下落しました。ドル安は欧州の「弱い国々」の間で輸出競争力の減退を招きました。

【フィンランド】
フィンランドは当時EMSのメンバーではありませんでしたが、ECU(ヨーロピアン・カレンシー・ユニット=共通通貨の基準となるバスケット)に同国の通貨、マルカをペグしていました。フィンランドはソ連と地理的、歴史的に近いことからソ連の崩壊でフィンランドの輸出は打撃を受けます。そこで91年末にバンク・オブ・フィンランドはマルカを12%デバリュエーションします。

フィンランドのデバリュエーションを契機として、投資家は「イタリアや英国は大丈夫だろうか?」と疑問を持つようになります。

【英国】
英国ではEMSに加盟した当時、英国の景気が良かったので、ポンドが強い時に交換レートが固定されました。その後、英国は米国同様、景気の悪化を経験し、失業率の上昇を招きます。

【オランダ】
1992年6月にオランダが国民投票でEC統合に関する欧州連合条約(マーストリヒト条約)を賛成49.3%対反対50.7%の僅差で否決します。それが「若し欧州が通貨を統合しないのなら、通貨統合に向けた厳格な財政規律や金融政策は維持する意味がない」という認識を生み、イタリア・リラ、英国ポンドなどの「弱い国」の通貨が下落することに賭ける投機を引き起こします。

【フランス】
オランダがマーストリヒト条約を否決した後、フランスでは9月20日に同様の国民投票が計画され、世界の投資家の不安が極点に達します。なぜならフランスはドイツとならんでEUの中核を構成するメンバーであり、そこでの否決はEUの通貨統合を極めて困難にするからです。

【ポンドの急落】
投票を一カ月先に控えた8月26日、ポンドはERM(ヨーロピアン・エクスチェンジレート・メカニズム)の下限まで下がります。そこでEUは緊急会議を開きますがインフレ抑制を最優先するドイツは利下げを拒否、話し合いによるERMのレート変更の道は閉ざされます。

【崩壊】
これを受けて9月8日、フィンランドはマルカのECUへのペグを放棄し、マルカは瞬間的に15%暴落します。イングランド銀行は9月16日にベース・レンディング・レートを10%から12%に引き上げますが、それがポンドを全く支えることが出来ないとわかると英国はEC金融委員会にERM脱退を申し入れます。

   ■   ■   ■

以上が92年の欧州通貨危機のあらましです。

これを見て僕が感じることは先ず出発点として91年の景気後退に際して、米国の対応(テキパキと利下げした)とドイツ(インフレ抑制に拘泥)の対応の差がドル安を招き、それが国際間の輸出競争力の格差となって負のパワーを蓄積した経緯が目を引きます。

今年を振り返ると12月までずっとドル安が続きました。ドル安の背景は92年当時と酷似しています。

次に欧州の中で最も弱い国(当時はフィンランド)で破綻が生じます。これを今年に置き換えるとラトビアやギリシャの置かれている状況がダブります。

三番目に投機筋が問題に対し「覚醒」するイベントが起こります。当時はオランダの国民投票でのマーストリヒト条約反対がその引き金になりました。今回はドバイ・ワールドの債務履行猶予問題がインプリシット・ギャランティー(それとなくほのめかされた、政府による救済)の問題をハイライトし、それが同様のインプリシット・ギャランティー(ギリシャとEUの関係)に対する投資家の不安を煽りました。

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問題は次になにが起こるか?です。
92年の例をみてもわかるように通貨危機というのは先ず一番弱い国で破綻が起きますが、それがそこで止まらず、危機の連鎖がチェイン・リアクションとして次々に伝播してゆくのが普通です。その意味ではアジアの通貨危機、ラテンアメリカの危機も全く同じでした。

すると次に問題が起こる国はラトビアかもしれないし、ギリシャかも知れない、、、それがどこの国で起こるか?という順番は最終的な結末には余り関係ないのです。

僕の考えでは最終的に大問題となるのはスペインです。なぜならスペインはGDP規模がラトビアやギリシャより一回り大きいし、同国の抱えている問題(高失業率、不動産開発に極端に傾斜した経済構造など)は極めて深刻だからです。

2010年を通じて、この問題は世界の金融関係者の最も注目する「眼前に迫った危機」となるでしょう。

原油価格は上がらない? イランの反政府デモが与える影響

イランでは再び反政府デモが勢いを盛り返しています。

これが原油価格に与える影響について考えてみました。

先ず外国が介入しなくてもレジーム・チェンジが起こる可能性が出てきたということはイランの核施設建設を巡ってイスラエルが先制攻撃で空爆をするというシナリオが大きく後退することを意味します。

その理由は、折角、アフマディネジャド政権がぐらついているのに、いま外国から軍事行動を仕掛けるとフラグメント化したイランの国民の心が「有事」でひとつにまとまってしまい、現在の革命親衛隊を中心とした事実上の軍事政権に対する求心力が高まるからです。

すると反政府運動が渦巻いている間はイスラエルも手出しはしないし、国際紛争のシナリオは遠ざかったと見て良いでしょう。

そのことはとりもなおさず中東の歴史で稀に見る、たいへん平和な時代がやってきたことを意味します。

下のグラフはイラン、イラク、クウェートの年間石油生産量を示したものです。

イラン年間原油生産高
これをみると大体、10年に一回くらいの間隔で大きな戦争が起こり、これらの産油国の生産高が激変しているさまがわかります。

イラン革命が起こった直後はアメリカがイランの石油をボイコットします。そのため生産が激減しました。その混乱に乗じてイラクのサダム・フセインがイランに戦争をふっかけます。所謂、イラン・イラク戦争です。

このときはアラビア湾にエグゾセ・ミサイルがびゅんびゅん飛び交い、タンカーの航行が困難を極めました。つまりアラビア湾封鎖です。したがって戦争の当事国でないクウェートもアラビア湾の一番奥、イラクの国境に近いところに位置していたため出荷に影響が出ました。

1991年には今度はサダム・フセインがクウェートに攻め込み、所謂、湾岸戦争が勃発しました。このときはイラク、クウェート両方の生産力が激減しています。

そして先のイラク戦争では再びイラクの生産量が激減を見たのです。

ついでにその他の主要産油国の動向も見ておきましょう。

ロシア・サウジアラビア
ロシアの原油生産量のデータはBPスタティスティカル・レビューでは1985年からしかデータが存在しませんが、それ以前はちょうど赤のサウジアラビアの生産量が1965年から1980年にかけて伸びているのと同じような調子で順調に伸びていました。それが80年代終盤から変調をきたし、つるべ落としに下がってしまうのです。当時ソ連は世界最大の原油の生産国でした。もちろん、その多くは東側諸国で消費されていたので西側の市況に与える影響は今とは違います。

サウジアラビアは原油価格が急落した1980年以降、スウィング・プロデューサーとして減産することで価格維持に努めます。

低迷を極めたロシアの石油産業は2002年くらいから調子を取り戻し、全ての産油国の中でもっとも大きなスケールで増産に走ります。

こうして見てくると各国とも今は増産体制に走っている事がわかります。
勿論、イランは過去の水準からすればまだまだ低い水準ですが、その他の国は過去最高に迫るペースです。

今後イラクが増産に走れば、余分な石油がじゃぶじゃぶ溢れるというシナリオも全く無いとは言い切れないでしょう。

ユーロの「死に至る病」

Why Why Why?

11月27日にドバイ・ワールドが債務履行猶予の要請をして以来、ギリシャの債務問題などソブリン・リスクに対する投資家の関心が突然、高まりました。

もちろん、中欧・東欧問題や所謂、PIIGSの問題は以前から指摘されてきたわけですが、ここへきてその緊迫度は高まっています。

なぜなのでしょうか?


   ■   ■   ■

まずドバイとギリシャの類似性について書きます。

ドバイはひとつの首長国ではありますが、同時に他のUAE(アラブ首長国連合)のメンバーのひとりという、アメリカで例えれば「州」のような存在でもあります。

すると「ドバイ政府」と言った場合、州を指すのか、UAEを指すのかがクリアーでない場合が多いのです。

一方、ギリシャはEUのメンバーです。もちろんギリシャはれっきとしたひとつの国家ですが、そのソブリン(国家)負債に関して「だれが面倒を見るのか?」という問題は一定の曖昧さを残しています。

なぜなら「そもそもEUのメンバーになるということはより大きな、EUの信用力を利用できるからだ」という理解が存在するからです。つまりギリシャとEUの間柄もドバイとUAEの間柄とおなじくimplicit guarantee、つまり「それとなくほのめかされた保証」関係にあるということです。

ドバイ問題が起こり、「UAEは保証しないよ」という事がアブダビから発表された瞬間に、そういうimplicit guaranteeの問題が世界のあらゆる地域に関して再点検された、、、その過程で、「まてよ、ドバイが問題になったのなら、ギリシャはもっと怖いぞ」ということに投資家が気が付いたというわけです。

ドバイの問題とギリシャの問題を比較すると僕はギリシャの問題の方が遥かに深刻だと思います。

そう考える第一の理由はドバイの問題は突き詰めて言えば不動産開発のポートフォリオの問題だからです。「パーム」に代表される数々のトロフィー・プロパティーをどういう風に処分してゆくか?基本的にはそういうコーポレート・リストラクチャリングの問題なのです。

これに対してギリシャの場合は何十年にもわたって続いてきた構造的な低成長や不健全な財政体質などが問題の根っこにあり、これはカンタンに解決策の見つからない、いわば絶望的な問題なのです。

ギリシャ問題がクローズアップされた直後にドイツのメルケル首相は「EUはギリシャを救済しない」と発言しました。これはアブダビの「アブダビ政府はドバイ問題に関与しない」という発言に酷似しています。

しかしアブダビとEUでは置かれている立場がぜんぜん違うのです。

先ずアブダビの場合、十分な資産を持っているのでいざ救済するとなるとカンタンに出動できます。

次にアブダビとドバイのせめぎ合いはUAE内部におけるリーダーシップの確執であり、そのパワーゲームの一環として救済劇を捉える必要があると思うのです。早い話がドバイはまな板の上の鯉であり、アブダビがそれをどう料理するか?それだけの話です。

EUとギリシャの関係はそれとはぜんぜん違います。

なぜなら先ずEUがギリシャに救済の手を差し伸べれば、当然、「それじゃスペインはどうなるのだ?イタリアは?ポルトガルは?アイルランドは?、、、」とギリシャと同等に「救済してもらう資格のある」国がぞろぞろ手を挙げる危険性があるわけです。

その全てをEUが救うことは出来ません。

また「救済してしまうと、ヘンなインセンティブを被救済国に与えてしまう」という懸念もあります。つまりPIIGS(ポルトガル、アイルランド、イタリア、ギリシャ、スペイン)の多くは経済を健全にするための構造的な改革に対して手をこまねいています。

「何も努力していないのに、救うのか?」

そういう声があるわけです。

しかしEUを見渡してみると「小さい政府」の側に傾斜している国もあれば、社会主義的な「大きな政府」の公約のもとに政権に就いた政党が切り盛りしている国もあります。つまりEU全体としてそれぞれの政府の期待される役割に対する国民のエクスペクテーションは大きく異なるわけです。

一例を挙げるとギリシャの国民が街頭デモをした場合、彼らがEUに対して抱く不満というものを考えてください。

「EUは我々を見殺しにするのか?」

こういう感情がEUの結束、ないしは団結力にとって良い筈はありません。

   ■   ■   ■

これは昔から何度も指摘していることですが、EUはそのような「寄せ集め軍団」なのです。

国家の期待される役回りとは何か?そこでEUに期待されるものとは?、、、こういう問題提起に対して各国の国民のエクスペクテーションには微妙な温度差があり、その差がいま大きな不協和音となってユーロをゆがめているのです。

これはユーロが誕生したときから運命付けられた、構造的な問題であり、寄せ集めの、便宜的な通貨である以上、どれだけECBの綱領で明快にその目的を謳ったところでカンタンに解決する問題ではありません。

その一例を挙げます。

たとえば来年、スペインの失業率は25%になります。

スペインの大学を卒業する若者は「あと少なくとも3年くらいは職にありつけないことを覚悟すること」というのが進路指導の常識になっています。

あなたが大学生ならどうしますか?

EUの基本的な考え方はお金、財やサービス、労働力の3つの要素に関して、EUという経済圏を作り、その中ではそれらの自由な行き来を確保することで米国などに対抗するスケールを出そうというものです。

だからEUパスポートを持っていれば、EUの中ではどこで求職しても違法ではありません。

これはスペインの職の無い若者が大挙して外国を目指すことになる可能性があることを意味するのです。

するとスペインの問題はいずれフランスなどの雇用にもプレッシャーを与えかねません。

ギリシャ問題は鎮火したとおもっても、草むらの下でメラメラとくすぶる野火のような問題です。2010年はEUのあちこちで火の手があがります。

だからユーロは基本的には安くなる。これが僕の考えです。

世界最先端の金融報道チームからの「ハッピー・ホリデー」



上のビデオは英国の権威ある経済紙、フィナンシャル・タイムズの「市場班」である『FTアルファヴィル』のチームからのクリスマス・メッセージです。

チョッと脱線して『FTアルファヴィル』というネーミングを解説しておくとアルファというのは「プラス・アルファ」だと思えば良いでしょう。つまり「市場の動きでは説明できない、ファンドマネージャーの技量など、特別なファクターによって説明されるパフォーマンス」のことを指します。

ヘッジファンドのコミュニティーではこの「α」ということばをしばしば使います。だからフィナンシャル・タイムズが市場ブログを「アルファヴィル」と命名したのは明らかにヘッジファンド・コミュニティーを読者として想定しているのです。

「アルファヴィル」のヴィル(ville)はビレッジ、つまり村のことです。これはコミュニティーであることを示唆しています。

さて、上のビデオを見るとアルファヴィルのメンバーが弾丸のようなインスタントメッセージでコミュニケーションしている様子が出てきます。そしてトレーシー・アロウェイ、ポール・マーフィー、グエン・ロビンソン、ステーシー・マリーなどなど錚々たるメンバーが登場します。

アルファヴィルが出来てからFTの取材力は大幅にUPしました。

それはなぜか?

ひとつはヘッジファンド・コミュニティーからの「タレこみ」が増えたからです。また証券会社も積極的にアルファビルに「材料提供」します。

そういうギョーカイ側だけでなく、読者の側からのインプットも格段に増えました。

そういうカオスの状態の中から、何が大事で、何がどうでもいい材料かを瞬時に選別してゆくさまは見ていて小気味よくすらあります。

日本の金融報道ですか?

ウ~ン。

言いたくはないけど、百万光年くらい遅れているのでは?
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